적자가 3년 넘게 이어지는 기업에 왜 증권사들은 '매수'를 외쳤을까요. 저도 처음엔 이해가 안 됐습니다. 주가가 2만 원대에서 횡보하던 시절, 두산퓨얼셀은 시장의 외면을 받고 있었지만 저는 그 숫자 뒤에 뭔가 다른 그림이 있다는 느낌을 지울 수 없었습니다. 결국 분할 매수를 시작했고, 최근 8만 원선을 돌파하는 걸 직접 눈으로 확인했습니다. 이 글은 그 판단의 근거와, 냉정하게 봤을 때 여전히 남아 있는 리스크를 솔직하게 풀어낸 기록입니다.
국내 PAFC 시장을 90% 이상 틀어쥔 기업
두산퓨얼셀의 주력 제품은 PAFC, 즉 인산형 연료전지입니다. PAFC란 인산(Phosphoric Acid)을 전해질로 사용해 150~200도 사이에서 작동하는 중온형 연료전지로, 구조가 비교적 단순하고 내구성이 검증되어 발전용으로 가장 오랫동안 쓰여온 방식입니다. 두산퓨얼셀은 이 기술의 부품 국산화율을 98%까지 끌어올렸는데, 이게 단순한 수치처럼 보여도 실상은 원가 경쟁력과 공급망 안정성이라는 두 마리 토끼를 동시에 잡은 결과입니다.
제가 직접 이 기업을 들여다보면서 인상 깊었던 부분이 바로 비즈니스 모델의 구조였습니다. 단순히 설비를 팔고 끝나는 게 아니라 LTSA(Long-Term Service Agreement), 즉 장기유지보수계약을 통해 설비 판매 이후에도 지속적인 수익을 확보하는 구조입니다. 연료전지는 한 번 설치하면 10~20년 운영하는 장치산업이라 유지보수 매출이 안정적인 현금흐름의 근간이 됩니다.
국내 수소 발전 정책과 맞물린 수혜도 빼놓을 수 없습니다. 정부가 추진 중인 CHPS, 즉 청정수소발전의무화제도는 기존의 RPS(신재생에너지 공급의무화제도)에서 수소 발전 부문을 분리해 별도의 입찰 시장을 형성하는 제도입니다. 수소 발전에 특화된 가격 구조를 인정해 준다는 점에서, 연료전지 제조사 입장에서는 사업 예측 가능성이 크게 높아집니다. 일반수소 입찰 시장에서 두산퓨얼셀이 매년 50% 이상의 점유율을 유지해 온 배경도 여기에 있습니다(출처: 지디넷코리아).
SOFC 양산이 가져올 실적 변곡점
솔직히 이건 예상 밖이었습니다. 2025년 재무제표를 처음 봤을 때 영업손실이 1,057억 원에 달한다는 숫자는 저도 순간 멈칫하게 만들었습니다. 그런데 이 적자의 구조를 뜯어보면 이야기가 달라집니다.
SOFC, 즉 고체산화물 연료전지는 두산퓨얼셀이 미래 성장 동력으로 집중 육성 중인 차세대 기술입니다. SOFC란 고체 산화물을 전해질로 사용하는 연료전지로, 발전 효율이 60%를 넘어 PAFC보다 훨씬 높습니다. 두산퓨얼셀은 영국의 세레스 파워와 기술 협약을 맺고 '금속 지지형(Metal-supported)' SOFC를 채택했는데, 이 방식은 기존의 전해질 지지형 SOFC와 비교했을 때 작동 온도가 약 620도로 훨씬 낮습니다. 쉽게 말해 예열 시간이 짧고, 세라믹 소재 대신 스테인리스 스틸 계열의 저가 소재를 쓸 수 있어 생산 단가와 내구성 면에서 유리합니다.
군산 새만금 산업단지에 총 1,558억 원을 투자해 세운 SOFC 양산 공장이 2025년부터 본격 가동에 들어갔고, 초기에는 수율 부진과 스택 교체 비용이 적자를 키웠습니다. 수율이란 전체 생산량 중 합격품이 나오는 비율을 뜻하는데, 새로운 공정이 안정화되기 전까지는 불가피하게 낮을 수밖에 없습니다. 이 구간의 적자를 '경영 실패'가 아닌 '양산 초기 비용'으로 읽어야 한다는 게 저의 판단이었고, 실제로 2026년 1분기 잠정 실적에서 매출이 전년 동기 대비 45.2% 급증하며 그 판단이 틀리지 않았음을 확인했습니다.
2025년 기준 실적 흐름을 정리하면 다음과 같습니다.
- 2023년: 매출 2,609억 원, 영업이익 16억 원으로 간신히 흑자
- 2024년: 매출 4,118억 원, 영업손실 17억 원으로 소폭 적자 전환
- 2025년: 매출 4,548억 원, 영업손실 1,057억 원으로 손실 급확대
- 2026년 1분기: 매출 1,448억 원으로 전년 동기 대비 45.2% 성장, 영업손실 13억 원으로 급감
숫자만 보면 겁이 나지만, 흐름을 보면 전환점이 눈에 들어옵니다.
AI 데이터센터가 여는 미국 시장
제 경험상 이건 좀 다릅니다. 두산퓨얼셀을 단순히 '수소 테마주'로 보는 시각이 많은데, 저는 처음부터 AI 데이터센터 전력 수요라는 전혀 다른 각도에서 접근했습니다.
미국 내 연료전지 시장은 현재 약 2GW 규모로, 데이터센터 전력 수요 증가에 힘입어 연간 15~20%씩 성장하고 있습니다. 연료전지는 부지가 좁아도 설치 가능하고, 전력망 인프라 확충 없이도 독립적으로 전력을 공급할 수 있어 미국 데이터센터 운영사들이 주목하고 있는 솔루션입니다. 국제에너지기구(IEA)에 따르면 데이터센터의 전력 소비는 2026년까지 두 배 이상 증가할 것으로 전망되고 있어(출처: IEA), 이 시장의 성장 속도는 단순한 예측을 넘어선 구조적 변화에 가깝습니다.
두산퓨얼셀은 미국 계열사인 하이엑시엄(HyAxiom)과 협력해 이 시장을 공략하고 있습니다. 하이엑시엄이 수주와 설계를 담당하고 두산퓨얼셀이 OEM 방식으로 주기기를 공급하는 구조입니다. OEM이란 주문자 브랜드 방식의 생산을 뜻하는데, 하이엑시엄이 미국에서 계약을 따오면 두산퓨얼셀 군산 공장에서 제품을 만들어 수출하는 방식입니다. 하이엑시엄은 이미 2024년에 30MW 규모의 수주를 확보했고, 기존 재고가 소진되는 2025년 하반기부터 두산퓨얼셀 제품의 미국 수출이 본격화될 것으로 보입니다.
여기서 제가 한 가지 덧붙이고 싶은 건, 블룸에너지 같은 경쟁사가 SOFC 단일 기술에 의존하는 것과 달리 두산퓨얼셀은 PAFC와 SOFC를 동시에 보유하고 있다는 점입니다. 데이터센터에 따라 전력 효율이 최우선이면 SOFC를, 폐열 재활용까지 고려한다면 PAFC를 선택할 수 있다는 유연성은 단일 기술 기업이 갖지 못하는 차별화 포인트입니다.
화려한 성장 스토리 뒤에 남아 있는 리스크
그럼에도 냉정하게 볼 필요가 있습니다. 저는 안정적인 자산 관리를 중시하는 투자 성향인데, 이 종목을 보유하는 내내 마음 편한 날이 많지 않았습니다.
가장 신경 쓰이는 부분은 재무 건전성입니다. 대규모 설비 투자가 이어지면서 차입금이 급증했고, 현금흐름이 뒷받침되지 않는 상황에서의 성장은 언제든 시장의 변덕에 취약해질 수 있습니다. PAFC의 재료비 비중이 매출의 약 80%에 달한다는 점도 부담입니다. 특히 고가의 백금(Platinum)을 전극 촉매로 사용하는데, 백금 가격이 오르면 원가율이 바로 악화되는 구조입니다. 백금 가격 변동이라는 외부 변수를 컨트롤하기 어렵다는 게 고질적인 리스크입니다.
정책 의존도도 여전히 높습니다. CHPS 일정이 지연될 때마다 수주 공백이 생기고 주가가 출렁이는 패턴이 반복되었습니다. 미국 수출이 확대되면 이 의존도가 낮아지겠지만, 당분간 국내 정부 정책의 속도가 실적을 결정짓는 핵심 변수로 남을 것입니다.
두산퓨얼셀을 투자 관점에서 볼 때 반드시 체크해야 할 리스크 포인트는 다음과 같습니다.
- 백금 등 귀금속 촉매 소재 가격 변동에 따른 원가율 변동
- SOFC 양산 수율 안정화 시점 및 속도
- CHPS 등 정부 수소 입찰 정책의 일정 변화
- 차입금 증가에 따른 이자 부담과 유동성 리스크
- 블룸SK퓨얼셀 등 경쟁사의 시장 점유율 잠식 가능성
증권가에서도 시각 차가 큰 편입니다. 메리츠증권은 목표주가 65,000원으로 강한 매수 의견을 제시한 반면, NH투자증권은 23,000원으로 훨씬 보수적인 밸류에이션을 제시했습니다. 이 차이 자체가 이 기업을 둘러싼 불확실성의 크기를 말해줍니다.
두산퓨얼셀은 분명 기술적 근거가 있는 기업입니다. SOFC 수율 안정화와 미국 수출 가시화가 동시에 진행되는 2026~2027년이 진짜 승부처가 될 것으로 보입니다. 다만 '수소 경제 수혜주'라는 수식어에만 기대어 투자하면 높은 밸류에이션 부담을 간과하기 쉽습니다. 성장 스토리를 믿더라도 리스크 관리는 별개의 문제라는 걸, 이번 투자를 통해 다시 한번 실감했습니다. 이 글은 개인적인 경험과 의견을 공유한 것이며, 전문적인 투자 조언이 아닙니다. 투자 판단은 반드시 본인의 책임 하에 이루어져야 합니다.
참고:
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